الدور الرئيسي للنظم النقدية والمالية الدولية في التجارة الدولية

March 04, 2018

الدور الرئيسي للنظم النقدية والمالية الدولية في التجارة الدولية

النظام النقدي والمالي الدولي.

إن التصميم المناسب للترتيبات النقدية والمالية الدولية للاقتصاد العالمي مسألة طال أمدها. ومن أوجه النقص الرئيسية في النظام الحالي أنه يميل إلى زيادة خطر الاختلالات المالية، مما يؤدي إلى حدوث ازدهار وتراجع في أسعار الائتمان والأصول مع عواقب خطيرة على الاقتصاد الكلي. وكثيرا ما تحدث هذه الاختلالات في آن واحد عبر البلدان، وتستمد قوة من تداعيات دولية من مختلف الأنواع. الاستخدام العالمي للدولار واليورو يسمح الظروف النقدية للتأثير على المقترضين بكثير من الاقتصادات المصدرة منها. ويستورد العديد من البلدان أيضا شروطا نقدية عند تحديد أسعار الفائدة السياسية للحد من فروق أسعار الفائدة وتحركات أسعار الصرف مقابل العملات الرئيسية. إن التكامل العالمي للأسواق المالية يميل إلى تعزيز هذه الديناميات، من خلال السماح بعوامل مشتركة لدفع تدفقات رأس المال وسعر مشترك للمخاطر من أجل تحريك أسعار السندات والأسهم. وستساعد السياسات الرامية إلى الحفاظ على المنزل الخاص به من خلال إدارة الدورات المالية على الحد من هذه الآثار غير المباشرة. وباإلضافة إلى ذلك، تحتاج البنوك املركزية إلى استيعاب تداعيات االنتشار بشكل أفضل، وذلك على األقل لتجنب انعكاسات أفعالها على االقتصادات اخلاصة بها. ويتطلب تجاوز المصلحة الذاتية المستنيرة التعاون الدولي بشأن القواعد التي تقيد السياسات المحلية.

إن التصميم المناسب للترتيبات النقدية والمالية الدولية للاقتصاد العالمي مسألة قديمة العهد في مجال الاقتصاد. وقد ثبت أن وضع الآليات التي تيسر تحقيق نمو مستدام وغير تضخمي ومتوازن أمر بعيد المنال. وفي أعقاب الأزمة المالية الكبرى، اكتسبت القضية مرة أخرى مكانة بارزة في جدول أعمال السياسة الدولية.

وكما هو الحال في الماضي، لا يوجد سوى القليل من الاتفاق على أوجه النقص الرئيسية في النظام النقدي والمالي الدولي الحالي، ناهيك عن ما يجب القيام به حيالها. وكان هناك تشخيص مشترك هو أن النظام غير قادر على منع تراكم اختلالات الحساب الجاري غير المستدامة، وأن هذا بدوره أدى إلى تحيز انكماشي: فالبلدان الفائضة ليس لديها حافز للتكيف، في حين تضطر بلدان العجز إلى القيام بذلك . والواقع أن اختلالات الحساب الجاري كانت محور تركيز الجهود التعاونية لمجموعة العشرين.

ويقدم هذا الفصل منظورا مختلفا، بحجة أن القصور الرئيسي في الترتيبات القائمة هو أنها تميل إلى تفاقم نقاط الضعف في الأطر النقدية والمالية المحلية ("النظم"). وعلى وجه الخصوص، يميل نظام إدارة المعلومات المالية إلى زيادة مخاطر الاختلالات المالية - أي الازدهار غير المستدام في الائتمان والأصول التي تزيد من ميزانيات الميزانيات ويمكن أن تؤدي إلى أزمات مالية وأضرار اقتصادية كلية خطيرة. وتحدث هذه الاختلالات في آن واحد عبر البلدان وتستمد قوة من سهولة النقد العالمي والتمويل عبر الحدود. وبعبارة أخرى، يظهر النظام "مرونة مالية زائدة": فكر في شريط مطاطي يمكن أن يمتد إلى أبعد من ذلك ولكن نتيجة لذلك، يستعيد في نهاية المطاف كل ما هو أكثر عنفا. 1.

ويتمحور الفصل على النحو التالي. وبعد تحديد الملامح الرئيسية لنظام المعلومات الإدارية المتكامل، يشرح القسم الأول ويوثق كيف يؤدي تفاعل النظم النقدية والمالية المحلية إلى زيادة الاختلالات المالية. وهو يسلط الضوء على عدة عوامل: '1' دور المناطق النقدية التي تتجاوز العملات الوطنية الرئيسية (ولا سيما الدولار الأمريكي) الحدود الوطنية؛ (2) خصائص العزل المحدودة لأسعار الصرف، التي تحفز استجابات السياسات الرامية إلى تجنب الفوارق الكبيرة في أسعار الفائدة مقابل العملات الدولية الرئيسية؛ و (3) الموجات القوية الناتجة عن رأس المال المالي المتنقل بحرية والسيولة العالمية، والتي تغسل عبر العملات والحدود، وتحمل الظروف المالية في جميع أنحاء العالم. وينظر القسم الثاني في الحلول الممكنة. وهو يسلط الضوء على ضرورة تعديل أطر السياسات المحلية وتعزيز التعاون الدولي، بما يتجاوز المبادئ الخاصة بالمنزل.

نظام المعلومات الإدارية المتكامل: العناصر الرئيسية ونقاط الضعف.

وتتألف هذه الآلية من الترتيبات التي تحكم المعاملات في السلع والخدمات والأدوات المالية فيما بين البلدان. وهي تتألف اليوم من مجموعة من السياسات الموجهة محليا في عالم يتسم بقدر كبير من التدفقات الرأسمالية الحرة. وتركز النظم النقدية المحلية أساسا على استقرار الأسعار، في حين يسمح للعملات بالتعويم بدرجات متفاوتة: تتعايش العائمة الحرة بين العملات الدولية الرئيسية مع إدارة أكبر أو أقل من العملات الأخرى. وتسمح النظم المالية عموما للأموال بالتحرك بحرية عبر العملات والحدود، على الرغم من أن بعض البلدان لا تزال تفرض قيودا. ويتخذ التقييد الرئيسي للمعاملات المالية شكل التنظيم والإشراف الحصيفين، ويعتمد ذلك جزئيا على المعايير المتفق عليها دوليا.

الترتيبات الحالية تختلف بشكل ملحوظ عن النظام السابق، بريتون وودز (1946-1973). في ذلك الوقت، كان تحويل الدولار الأمريكي إلى الذهب بمثابة مرساة نقدية خارجية، وكانت العملات مرتبطة ببعضها البعض من خلال أسعار صرف ثابتة ولكن قابلة للتعديل (الجدول V.1). وأعطت النظم النقدية المحلية بوجه عام أولوية أقل لاستقرار الأسعار وأكثر من ذلك إلى التوازن الخارجي ونمو الطلب. وعلى الرغم من أن المرساة لم تثبت في نهاية المطاف تلك القوة، فإن الترتيبات تتناقض مع الترتيبات الحالية، التي يشكل فيها تجميع السياسات النقدية المتبعة في إطار الولايات المحلية القيد العام الوحيد. وخلال عهد بريتون وودز، كانت العملة الدولية الرئيسية هي الدولار الذي يشترك في هذا الدور إلى حد ما مع الآخرين، ولا سيما اليورو. وكانت حركة رؤوس الأموال الدولية محدودة جدا، مما يعكس عددا لا يحصى من القيود على النظم المالية المحلية "المقموعة".

وقد اختلف أداء النظامين بشكل ملحوظ أيضا. ولم تشهد بريتون وودز أحداثا رئيسية من عدم الاستقرار المالي، ولكنها أثبتت في نهاية المطاف أنها غير قادرة على ضمان الاستقرار النقدي العالمي الدائم. وانهارت عندما تخلت الولايات المتحدة رسميا عن القابلية للتحويل للذهب وأسعار الصرف سمحت بالتعويم. وقد نجحت الترتيبات الحالية في تعزيز استقرار الأسعار أكثر من الاستقرار المالي.

ويمكن القول إن هذا ليس من قبيل المصادفة. واستعرض التقرير السنوي الرابع والسبعون، كما هو مبين بالتفصيل في فصول أخرى من هذا التقرير السنوي، السبب الذي جعل النظم النقدية والمالية المحلية غير قادرة حتى الآن على ضمان الاستقرار المالي الدائم. ولكن تفاعلها من خلال نظام المعلومات الإدارية المتكامل لعب أيضا دورا، من خلال تفاقم نقاط الضعف في النظم المحلية بدلا من الحد منها. النظر، بدورها، في التفاعل بين الترتيبات النقدية والمالية.

تفاعل النظم النقدية المحلية.

وينشر تفاعل النظم النقدية شروطا نقدية سهلة من الاقتصادات الأساسية إلى بقية العالم. والاستخدام الدولي للعملات الاحتياطية يفعل ذلك مباشرة، كما أن السلوك الاستراتيجي للسياسة النقدية يقوم بذلك بصورة غير مباشرة. تأخذ كل بدوره.

وقد تراجع الاعتماد على عملة عالمية واحدة ببطء منذ بريتون وودز، ولكن الدولار الأمريكي لا يزال يلعب دورا مهيمنا في التجارة والتمويل الدوليين، جنبا إلى جنب مع اليورو. وكوسيلة للتبادل، يكون الدولار على جانب واحد لا يقل عن 87 في المائة من معاملات سوق الصرف الأجنبي (الجدول خامسا - 2)، مع حصة أكبر من المعاملات الآجلة والمبادلة. وهيمنتها في أسواق الصرف الأجنبي تجعل الدولار العملة الوحيدة للتدخل خارج أوروبا واليابان، التي تدعم نصيبها الكبير من احتياطيات النقد الأجنبي. ويتم تحرير أكثر من نصف التجارة العالمية وتسويتها بالدولار، مشيرا إلى الدور البارز للولايات المتحدة كوحدة حساب.

ومن الجدير بالملاحظة أن ظهور اليورو وانخفاض قيمة الدولار منذ السبعينات لم يحدا بشكل جوهري من دور الدولار كمخزن للقيمة (الرسم البياني V.1، اللوحة اليسرى). في 63٪، تحتفظ بحوالي ثلاثة أضعاف حصة اليورو في احتياطيات النقد الأجنبي. وتتواصل حصتها في كل من الاحتياطيات الرسمية والمحافظ الخاصة من خلال حجم ما يمكن أن يطلق عليه "منطقة الدولار" للاقتصادات التي تتحرك عملاتها بشكل أوثق مع الدولار مقارنة مع اليورو (الإطار V. A). في نصف أو أكثر من الناتج المحلي الإجمالي العالمي، منطقة الدولار أكبر بكثير من الاقتصاد الأمريكي، وهو أقل من الربع.

وتؤثر أوضاع السياسة النقدية للعملات الدولية الرئيسية على الأوضاع المالية خارج نطاق ولايات هذه العملات مباشرة من خلال تأثيرها على أسعار الفائدة وتقييم الأصول أو الخصوم المقومة بهذه العملات ولكن المحتفظ بها أو المستحقة من غير المقيمين. وعلى وجه الخصوص، بلغ الائتمان بالدولار واليورو للمقترضين غير المصرفيين خارج الولايات المتحدة ومنطقة اليورو 9.5 تريليون دولار و 2.3 تريليون يورو (2.7 تريليون دولار)، على التوالي، في نهاية عام 2014. ويمثل ديون الدولار سابع الناتج المحلي الإجمالي العالمي خارج الولايات المتحدة (الإطار خامسا - باء).

إن المخزونات الكبيرة من القروض المقومة بالدولار واليورو والمقدمة إلى المقترضين خارج الولايات المتحدة ومنطقة اليورو، على التوالي، تعني أن سياسات الاحتياطي الفيدرالي والبنك المركزي الأوروبي تنتقل مباشرة إلى الاقتصادات الأخرى. ويتوقف التأثير على خصائص الأداة المعنية، ولا سيما نضجها ومرونة سعر الفائدة المقابل لها. فعلى سبيل المثال، في حالة القروض المصرفية التي يتم تسديدها من الدولار أو ليبور، فإن التغيرات في أسعار الفائدة قصيرة الأجل تمر خلال أسابيع. ولا يزال أكثر من نصف القروض بالدولار واليورو للمقترضين خارج الولايات المتحدة ومنطقة اليورو في شكل قروض مصرفية.

ویعتبر التمرير أبطأ بالنسبة للسندات، نظرا لمعدلاتھا الثابتة عموما ونضجھا الأطول، ولکن الکمیات یمکن أن تستجیب أیضا. وعلى وجه الخصوص، تغيرت بعض مخزونات السندات الدولارية تغيرا ملحوظا استجابة للسياسة النقدية غير التقليدية (الفصل الرابع). وقد أدت العائدات المنخفضة التي تعكس عمليات شراء الاحتياطي الفيدرالي على نطاق واسع من سندات الخزينة وسندات الوكالة، من بين عوامل أخرى، إلى قيام المستثمرين الأمريكيين والعالميين بالسعي للحصول على عائد في سندات منخفضة الجودة. وكان تأثير ذلك واضحا بشكل خاص على المقترضين غير الأميركيين الذين زادوا بين عامي 2009 و 2014 إصدار سنداتهم بالدولار بمقدار 1.8 تريليون دولار (الرسم البياني V.2، اللوحة اليسرى). وقد ثبت أن طلب المستثمرين على هذه السندات يستجيب بشكل كبير لضغط أقساط التأمين، مقسوما بالفارق بين عائدات سندات الخزينة وعوائد الفاتورة المتوقعة: فكلما انخفضت قيمة الأقساط، زادت سرعة نمو سندات الدولار الصادرة عن المقترضين غير الأمريكيين (وبالتالي العلاقة السلبية بعد الربع الأول من عام 2009 في اللوحة اليمنى من الرسم البياني V.2).

وعلى نفس المنوال، تثير مشتريات السندات األخيرة على نطاق واسع من البنك المركزي األوروبي وضغط الفترات الزمنية على السندات المقومة باليورو مسألة ما إذا كان المقترضون خارج منطقة األورو سيستفيدون من فرصة التمويل. والواقع أنه بحلول نهاية عام 2014، كان رصيد سندات اليورو الصادرة عن هؤلاء المقترضين ينمو بالفعل بسرعة نظيرته بالدولار.

وازداد الائتمان بالدولار في الخارج بعد الأزمة بأسرع ما يمكن في تلك الولايات حيث كان أرخص منها بالنسبة إلى التمويل المحلي، ولا سيما اقتصادات الأسواق الناشئة. (2) تستخدم السلطات في جميع أنحاء العالم ضوابط رأس المال أو سياسة السلامة الاحترازية الكلية لرفع تكلفة الاقتراض بالدولار في الداخل، إلا أن نطاق سياستها لا يمتد إلى أنشطة الشركات المتعددة الجنسيات التي يمكنها أن تقترض الدولارات (أو اليورو) في الخارج لتجاوز شروط التمويل المحلية الضيقة. وهذا هو أحد أسباب النمو السريع في مختلف المقاييس الكمية "للسيولة العالمية"، مما يدل على سهولة التمويل في الأسواق المالية العالمية (الإطار خامسا - باء).

رسم خرائط لمناطق الدولار واليورو.

يستخدم هذا الصندوق طرق الانحدار البسيطة لوضع العملات في ثلاث مناطق نفوذ تتطابق مع العملات الدولية الرئيسية على أساس درجة العملات من المشاركة في الحركة. والعملات المرجعية الثلاث هي الدولار واليورو (قبل عام 1999 والمارك الألماني) والين، بما يتفق مع وضعها كعملات الثلاث الأكثر تداولا في العالم في مسح مصرف التسويات الدولية الذي يجري كل ثلاث سنوات. وهكذا، فإن منطقة الدولار تمثل ما يقرب من 60٪ من الناتج المحلي الإجمالي العالمي، أي أكثر بكثير من حصة الولايات المتحدة في الناتج المحلي الإجمالي العالمي، وهو ما يتراوح بين 20 و 25٪.

يتم احتساب حصة الدولار في خطوتين. أولا، يتم وضع كل عملة في أو بين المناطق. وتراجع كل تغيير في النسبة المئوية لكل عملة مقابل الدولار في النسبة المئوية الأسبوعية للتغير في اليورو / الدولار وأسعار الين الياباني. ويحسب وزن منطقة الدولار على أنه 1 ناقص معاملات الانحدار المقابلة. على سبيل المثال، يرتبط الدولار هونج كونج بالدولار الأمريكي، وبالتالي فإن المعاملات هي صفر والوزن منطقة الدولار هو 1. بالنسبة للحالة المتوسطة من الجنيه الاسترليني، في عام 2013 معامل المقدرة الجنيه هو 0.60 على سعر اليورو / الدولار و 0.09 على الين / الدولار، مما يجعل العملة الدولار الوزن 1 - 0.60 - 0.09، أو 0.31. وتظهر النتائج في الرسم البياني V. A الدولار ليكون أكثر عالمية، اليورو ليكون أكثر الإقليمية والين لنقص الكثير من التأثير الخارجي. وبالتالي يمكن قراءة أوزان الدولار في الاتجاه المعاكس كما الأوزان اليورو، على سبيل المثال مع منطقة زرقاء داكنة تمثل أكثر من 95٪ من وزن اليورو.

ثانيا، يتم احتساب حصة الدولار عبر العملات باستخدام أوزان الناتج المحلي الإجمالي (بب). ويضاعف وزن منطقة الدولار لكل من الاقتصادات الأربعين (50 قبل الاقتصادات الأوروبية) في الناتج المحلي الإجمالي لكل منها، ويضاف الناتج إلى الناتج المحلي الإجمالي للولايات المتحدة. ثم يعبر عن هذا المبلغ كنسبة من إجمالي الناتج المحلي للاقتصادات الرئيسية ال 43 التي جرى تحليلها، بما في ذلك الولايات المتحدة ومنطقة اليورو واليابان. ويوضح الرسم البياني V.1 حصص المنطقة الإجمالية من الناتج المحلي الإجمالي العالمي.

وهناك أدلة قوية مستعرضة على أن الحركة المشتركة للعملة مع الدولار تشكل تركيبة العملة لمحفظتها الخارجية، الرسمية منها والخاصة على السواء. وبالنسبة إلى اثنتي عشرة اقتصادا تكشف عن تركيبة العملة من الاحتياطيات الرسمية، يمثل وزن منطقة الدولار نحو ثلثي التغير في حصة الدولار في جميع البلدان. وفي عينات أكبر، يرتبط وزن منطقة الدولار ارتباطا قويا أيضا بحصة الدولار من الودائع المصرفية عبر الحدود أو القروض والسندات الدولية. والدافع الأساسي هو نفسه بالنسبة للقطاعات الرسمية والخاصة: حيث أن مطابقة أوزان المحفظة مع التحركات المشتركة للعملة المحلية بالعملات الرئيسية تعمل على التقليل إلى أدنى حد من تقلبات عوائد المحفظة عند قياسها بالعملة المحلية.

انظر R مكولي و T تشان، "حركة العملات تدفع تكوين الاحتياطي"، بيس الفصلية، ديسمبر 2014، ص 23-36.

وتتفاعل النظم النقدية أيضا بشكل غير مباشر، من خلال استجابات المصارف المركزية لسياسات بعضها البعض. ويبدو أن البنوك المركزية تضع أسعار الفائدة الخاصة بها مع مراعاة أسعار الاحتياطي الفدرالي أو البنك المركزي الأوروبي. وقد لوحظ هذا السلوك أحيانا صراحة، كما هو الحال في حالات مصرف النرويج المركزي والبنك الوطني السويسري فيما يتعلق بسياسة البنك المركزي الأوروبي، ولكنه يبدو منتشرا على نطاق واسع.

ويتمثل أحد الأسباب في الحد من تحركات أسعار الصرف. وغالبا ما توصف مرونة سعر الصرف بأنها عزل الاقتصاد المحلي عن التطورات الخارجية، ولكن هذا العزل غالبا ما يكون مبالغا فيه. وعلى وجه الخصوص، يمكن للتقدير أن يقود المقرضين إلى النظر في الشركات التي لديها ديون مقومة بالعملات الأجنبية على أنها أفضل رسملة، وبالتالي أكثر جدارة ائتمانية، مما يقلل من المخاطر المتصورة المرتبطة بالإقراض ويزيد من توافر الائتمان. 3 ومن خلال هذه الآلية وغيرها من الآليات، مثل الصفقات المحملة وتجارة الزخم، يمكن أن تتراجع العملات، وتقلص قطاع السلع المتداولة، وتترك الاقتصاد عرضة للانعطاف في سهولة التمويل العالمي. ومن ثم، يمكن أن يؤدي الاستهلاك إلى ضائقة مالية بين الشركات ذات الديون بالعملات الأجنبية. خلال هبوط الدولار من عام 2002 إلى عام 2011 (مع انقطاع في أواخر عام 2008)، قاومت العديد من البنوك المركزية التقدير غير المرغوب فيه مقابل الدولار، في تحديد أسعار السياسة الخاصة بها والتدخل في سوق العملات.

وفي الواقع، يبدو أن العديد من البلدان - وليس الاقتصادات الناشئة عن الاقتصادات الأوروبية فحسب، بل اقتصادات متقدمة أيضا - أبقت أسعار الفائدة دون المعدلات التي تشير إليها المعايير المحلية التقليدية، ويرجع ذلك جزئيا إلى انخفاض معدلات العملات الأساسية. وفي التسعینات، کانت أسعار السیاسات تتماشی بشکل عام مع قاعدة تیلور، وھي قاعدة بسیطة لأسعار الفائدة تحدد رد فعل میکانیکي علی فجوة الناتج وانحراف التضخم عن الھدف. بيد أنه في أوائل العقد الأول من القرن الحادي والعشرين، انحرفت معدلات السياسة الفعلية باستمرار دون المستويات التي تنطوي عليها قاعدة تايلور، مما يشير إلى أن السياسة النقدية أصبحت متسقة بشكل منهجي (الرسم البياني V.3). ويبدو أن العديد من الاقتصادات المتقدمة ترددت في رفع أسعار الفائدة خلال فترة الازدهار، وحافظت عليها بالقرب من الصفر منذ الأزمة. ومن جانبها، يبدو أن سلطات إدارة النقد الأجنبي قد حددت أسعارا للسياسات منخفضة من القلق بشأن تدفقات رأس المال والتقدير (الرسم البياني V.3، اللوحة اليمنى). وتوفر الدلالة التجريبية لمعدلات الفائدة الأمريكية في التأثير على أسعار الفائدة في أماكن أخرى أدلة إضافية على سلوك الزعيم التالي (الإطار خامسا - جيم). وفي حين أن هذه العملية البسيطة تنطوي على قيود هامة، فإنها تشير إلى التيسير التنافسي كوسيلة لاستدامة الطلب الخارجي. وقد خفف أكثر من 20 مصرفا مركزيا السياسة النقدية منذ كانون الأول / ديسمبر 2014، واستجاب بعضها بشكل واضح للظروف الخارجية (الفصل الرابع).

السيولة العالمية كمجمعات ائتمانية عالمية.

وعلى مدى السنوات العديدة الماضية، قام بنك التسويات الدولية بوضع مؤشرات لتتبع أوضاع السيولة العالمية. ويستخدم مصطلح السيولة العالمية ليعني سهولة التمويل في الأسواق المالية العالمية. ويمثل مجموع القروض القائمة أحد آثارها الرئيسية، حيث يبين مدى تأثير أسواق السندات والبنوك على تراكم التعرضات. ويركز هذا الصندوق، في تغطية االئتمان بالدولار األمريكي واليورو، على أكبر مكونين من االئتمان العالمي، حيث تؤثر السياسات النقدية لمناطق العملة المعنية تأثيرا مباشرا على األوضاع المالية في بقية العالم.

ويمكن توسيع نطاق الائتمان العالمي من خلال القروض المصرفية أو السندات، ولكل منها عنصر محلي ودولي. ويبين الرسم البياني الخامس - باء الدين المقومة بالدولار واليورو، موزعة حسب موقع المقترض. وقد تم تكبد حوالي 80٪ من الديون العالمية غير المالية بالدولار في نهاية عام 2014 من قبل سكان الولايات المتحدة (أعلى اللوحة اليسرى). وتشمل خصومها الدين العام الأمريكي، وديون الأسر الأمريكية، وديون الشركات الأمريكية. ولكن تم تمديد مبلغ 9.5 تريليون دولار (19٪) من قروض الدولارات إلى المقترضين غير المصرفيين الموجودين خارج الولايات المتحدة، وهذه الكيانات معرضة لموقف السياسة النقدية في الولايات المتحدة كما هو الحال بالنسبة لسكان الولايات المتحدة. في 13٪ من الناتج المحلي الإجمالي غير الولايات المتحدة، مخزون الائتمان الدولار في الخارج يتجاوز نظيره اليورو بقيمة 2.7 تريليون $ (أسفل اللوحة اليسرى). ومقارنة بالاقتراض بالدولار الأمريكي، فإن حصة أكبر من الاقتراض الإجمالي باليورو تتم من داخل نفس منطقة العملة (92٪).

ويميل عنصر الائتمان الدولي إلى أن يكون أكثر تقلبا للاتجاهات الاقتصادية وتقلبا. وقد تجاوز الإقراض المصرفي الدولي بالدولار واليورو على حد سواء الائتمان المحلي في الطفرة التي سبقت الأزمة المالية الكبرى، وتعاقدت بعد اندلاع الأزمة (الرسم البياني الخامس - باء، اللوحات اليمنى). واستبدلت أسواق السندات جزئيا عن الإقراض المصرفي المتدني في أعقاب الأزمة مباشرة، وازداد الطلب على التمويل جنبا إلى جنب مع ارتفاع فروق العائد. ومنذ عام 2010، مكن البحث عن الغلة من زيادة الطفرة في فروق أسعار الفائدة المرتفعة التي ساعدت على دفع حصة السندات في الائتمان الدولي إلى 46٪. وفي هذه المرحلة الثانية من السيولة العالمية، أخذت أسواق السندات وصناعة إدارة الأصول مركز الصدارة في تشكيل ظروف السيولة العالمية.

واتخذت المقاومة للتقدير أيضا شكل تدخلات العملة، وهو ما يتغذى بدوره على سهولة النقد العالمي. وتدخلت العديد من البنوك المركزية مباشرة في سوق الصرف الأجنبي، وعادة ما تشتري الدولار، ثم تستثمر العائدات في السندات الصادرة عن الحكومات الكبرى. وعلى عكس عمليات شراء السندات المحلية الكبيرة على مستوى البنوك المركزية الكبرى، لم يسع مديرو الاحتياطيات إلى خفض الغلة في أسواق السندات التي يستثمرون فيها. ومع ذلك، فإن سياسات تراكم الاحتياطي العلني والميزانية العمومية للبنوك المركزية الرئيسية قد جمعت لدفع سندات السندات الرسمية المقدرة إلى أكثر من 12 تريليون دولار من أصل 31 تريليون دولار أمريكي في سندات الولايات المتحدة ومنطقة اليورو والسندات اليابانية والمملكة المتحدة (الرسم البياني II.9، لوحة - hand). وتمثل هذه الحيازات أكثر من نصف المخزون غير المسدد من سندات الخزانة الأمريكية وأكثر من 40٪ من المخزون المشترك من الخزينة والأوراق المالية للوكالة (الرسم البياني II.9، اللوحة اليمنى).

ونتيجة لذلك، عززت السياسات النقدية لاقتصادات الأسواق المتقدمة والناشئة بعضها البعض. وقد أدت الظروف النقدية السهلة في المركز إلى سهولة الأوضاع النقدية والمالية في باقي أنحاء العالم: فقد عززت الشركات والحكومات من الاقتراض بالدولار واليورو، كما قاومت السلطات ارتفاع قيمة العملة غير المرغوب فيها. وقد أدى تدخلها في مجال النقد الأجنبي بدوره إلى زيادة الاستثمار الرسمي في أسواق السندات الرئيسية، مما أدى إلى زيادة عائدات السندات هناك. وفي ظل قيام البنوك المركزية ومديري الاحتياطيات بتقديم عطاءات لمدتها جنبا إلى جنب مع صناديق المعاشات التقاعدية وشركات التأمين على الحياة، انخفضت عائدات السندات إلى أدنى مستوياتها، وتحول مصطلح القسط إلى سلبي (الفصل الثاني).

تفاعل النظم المالية.

وقد سمح تكامل الأسواق المالية بعوامل عالمية مشتركة لدفع التدفقات الرأسمالية وأسعار الأصول. وقد تحولت العوامل المشتركة جزئيا بين مرحلتي السيولة العالمية، قبل وبعد الأزمة.

التداعيات النقدية الدولية.

وعلى مدى السنوات الأخيرة، تحركت أسعار الفائدة في الاقتصادات المتقدمة والاقتصادات المتقدمة جنبا إلى جنب مع أسعار الفائدة في الاقتصادات المتقدمة الكبيرة، ولا سيما الولايات المتحدة. ويمكن أن يعكس هذا الترابط الوثيق الاستجابة للتطورات الاقتصادية الكلية المشتركة التي تؤثر على جميع البلدان. ولكن يمكن أن يعكس أيضا تداعيات أسعار الفائدة العالمية من الاقتصادات المتقدمة الكبيرة. ويمكن أن تنتج تداعيات أسعار الفائدة عن سياسات سعر الصرف الصريحة أو محاوالت احتواء أسعار الصرف وضغوط تدفق رأس المال الناتجة عن فروقات العائد مقابل العمالت الرئيسية، ومن التحكيم العالمي للمستثمرين الذي يربط أسعار سوق رأس المال معا.

ولإلقاء الضوء على هذا السؤال، يجري التحقيق في فريق من 30 من الأسواق الناشئة والاقتصادات المتقدمة خلال الفترة 2000-14 في تحليل الانحدار. ويظهر التحليل وجود علاقة قوية بين التغيرات في أسعار الفائدة السائدة في هذه الاقتصادات والتغيرات في أسعار الفائدة الأمريكية، حتى بعد السيطرة على ظروف الاقتصاد الكلي المحلية والدورة التجارية والمالية العالمية. وبالنسبة لمعدالت الفائدة القصيرة األجل، يرتبط تغير أسعار الفائدة في الواليات المتحدة بمعدل 100 نقطة أساس بتغير متوسط قدره 34 نقطة أساس في األسواق الصاعدة واالقتصادات المتقدمة الصغيرة) الجدول V. C، العمود األول (. أما بالنسبة لأسعار الفائدة طويلة الأجل، فإن التأثير أقوى: فالتغير في قيمة السندات الأمريكية بمقدار 100 نقطة أساس يرتبط بتغير متوسط قدره 59 نقطة أساس في عوائد هذه الاقتصادات (العمود الثاني). وباإلضافة إلى أسعار الفائدة األميركية، فإن درجة النفور من مخاطر المستثمرين العالميين، كما تقاس بالفيكس، تظهر أيضا على الدوام كمحرك هام لهذه األسعار.

وعالوة على ذلك، فإن استمرار انخفاض معدالت السياسة العالمية بالنسبة لقاعدة تايلور - بما في ذلك المستويات منذ بداية العقد األول من القرن الحادي والعشرين) الرسم البياني الخامس - 3 (يعكس، على األقل جزئيا، تأثير انخفاض أسعار السياسة السائدة في الواليات المتحدة خالل هذه الفترة. وعلى وجه التحديد، وجد أن خفض 100 نقطة أساسية في سعر الصناديق الفدرالية األمريكية أدى إلى خفض أسعار الفائدة على االقتصاد األوروبي وغيرها من معدالت سياسة االقتصاد المتقدم بنسبة 43 نقطة أساس مقارنة بالمستويات التي تنطوي عليها قاعدة تايلور المعيارية المعيارية) الجدول V. C، العمود الثالث (. عند تقدير قاعدة تايلور وصفية، فإن التأثير المقدر لمعدل السياسة الأمريكية أعلى من ذلك: حوالي 70 نقطة أساس (العمود الرابع). وخلاصة القول، تشير النتائج إلى وجود علاقة سببية ذات دلالة إقتصادية من أسعار الفائدة الأمريكية إلى أسعار الفائدة في الأسواق الناشئة وغيرها من الاقتصادات المتقدمة.

انظر B هوفمان و E تاكتس، "التداعيات النقدية الدولية"، بيس الفصلية، قريبا.

وقد استندت تدفقات البنك التي هيمنت في مرحلة ما قبل الأزمة، وهي مرحلة السيولة العالمية، على النفوذ السهل، ومعدلات السياسة القابلة للتنبؤ، والتقلبات المنخفضة، على النحو الذي تجلت به فيكس. وقد مكنت هذه التدفقات من ازدهار الائتمان المحلي، وتحريرها من قيود قاعدة التمويل المحلي. وفي عينة من 31 إيمس بين أوائل 2002 و 2008، ساعد ارتفاع حصة التمويل المصرفي عبر الحدود، والذي يمتد بشكل مباشر إلى البنوك المحلية غير المصرفية وبشكل غير مباشر من خالل البنوك، على زيادة نسبة االئتمان المصرفي إلى الناتج المحلي اإلجمالي) الرسم البياني V. 4، اللوحة اليمنى). ووجدت المصارف التزامات غير أساسية في الخارج لتمويل الائتمان المزدهر في الداخل. 5.

ويشير تحليل عينة أوسع من 62 بلدا وقياس أكثر شمولا لتدفقات رؤوس الأموال الدولية إلى دينامية مماثلة. وهنا، كلما زادت التدفقات الصافية للديون، بما في ذلك التدفقات النقدية والتدفقات المصرفية، كلما زادت الزيادة في نسبة الائتمان المصرفي إلى الناتج المحلي الإجمالي (الرسم البياني خامسا - 4، اللوحة اليمنى). ويشير إدراج أيرلندا وإسبانيا والمملكة المتحدة إلى أن اعتماد ازدهار الائتمان المحلي على التمويل الخارجي ليس من أعراض التخلف المالي. وفي الواقع، فإن الاعتماد على تدفقات رؤوس الأموال في العينة الفرعية ل 23 اقتصادا متقدم أكبر مما هو عليه في البلدان التي تمر اقتصاداتها بمرحلة انتقالية.

في المرحلة الثانية، مرحلة ما بعد الأزمة، السيولة العالمية، أصبح مصطلح أقساط السندات السيادية محركا أكثر أهمية لظروف التمويل. وعلى الرغم من أن االئتمان البنكي عبر احلدود قد واصل توسعه بقوة في هذه الشركات، إال أنه قد انكمش بشكل حاد بني االقتصادات املتقدمة، في حني ارتفع متويل السندات بشكل عام. وحتى مع اكتساب تدفقات السندات مكانة بارزة، برز مصطلح "قسط" بوصفه السعر العالمي البارز للمخاطر في الأسواق المالية المتكاملة.

وقد أبرزت الدراسات المتعلقة بالآثار غير المباشرة في أسواق السندات العالمية حول الإعلانات الرسمية لشراء السندات على نطاق واسع الحركة المشتركة القوية لعائدات السندات. وإذا تعامل المستثمرون مع السندات المقومة بعملات مختلفة كبدائل قريبة، فإن المشتريات في سوق ما تؤدي أيضا إلى خفض المحاصيل في أماكن أخرى. ويوضح الجدول V.3 هذه النقطة، يلخص العديد من الدراسات التي تقدر التحركات نقطة الأساس في مختلف أسواق السندات المتقدمة التي تتوافق مع 100 نقطة أساس التحرك في سوق الخزانة الأمريكية. وباإلضافة إلى ذلك، فإن سندات إيم بالعملة المحلية قد انتقلت أيضا بشكل وثيق مع سندات الخزينة أكثر من عقد من الزمان. 6.

حتى الآن، كانت العلاقة بين أسواق السندات الرئيسية حتى غير متناظرة، مع عائدات السندات الأمريكية تقود تلك الأماكن الأخرى، ولكن في العام الماضي يبدو أن هذا قد تغير. وعلى وجه الخصوص، هناك دلائل على أن سوق السندات في منطقة اليورو يتحرك نظيره الأمريكي. وقد أدى توقع عمليات شراء السندات على نطاق واسع في البنك المركزي األوروبي إلى الضغط على عائدات السندات الفرنسية واأللمانية، وكذلك من خالل التحرك المشترك لفرضية األجل على عائدات السندات األمريكية، على الرغم من التباين المتوقع في أسعار الفائدة) الرسم البياني 5.V، فريق). وهذا يتناقض مع التجربة في أوائل عام 1994، التي تجسد الأنماط السابقة. في ذلك الوقت، كان مجلس الاحتياطي الاتحادي يرفع سعر الفائدة في حين كان بنك فرنسا والبنك الألماني الألماني يخفضان سعرهما، ولكن النسخ الاحتياطي في عائدات السندات الأمريكية قد تم نقله إلى أوروبا (الرسم البياني V.5، اللوحة اليسرى). 7.

وباختصار، فقد أدت أعمال نظام ما بعد الأزمة إلى انتشار أوضاع نقدية ومالية سهلة من مناطق العملات الاحتياطية إلى بقية العالم، كما فعلت قبل الأزمة. وبالتالي، فقد تراجعت الظروف المالية العالمية إلى حد قد لا يكون متسقا مع الاستقرار المالي والاقتصادي الكلي الدائم. وأدى ازدهار الائتمان في الأسواق الاقتصادية الأوروبية وبعض الاقتصادات المتقدمة الأقل تأثرا بالأزمة إلى تباين الاختلالات المالية. على المدى القصير، إمفس إمالة الظروف نحو التوسع. ولكن على المدى الأطول، كانت التماثيل المالية، إذا ما تحققت، ستميلها نحو الانكماش.

إن الاختلاف في السياسة النقدية عبر العملات الرئيسية وتجديد قيمة الدولار يشكل مخاطر. وقد تؤدي سهولة منطقة اليورو إلى إطالة السهولة العالمية، إذا استطاعت الشركات والحكومات في جميع أنحاء العالم أن تحل محل التمويل باليورو لتمويل الدولارات. ومع ذلك، فإن المخزونات الكبيرة من الديون بالدولار غير المسددة تعني أن تشديد الائتمان بالدولار من المرجح أن يثبت التبعية. وهكذا، فإن تجدد قوة الدولار يمكن أن يعرض نقاط الضعف (الفصل الثالث)، وخاصة في الشركات التي اقترضت بشكل جماعي تريليونات الدولارات. ومن المسلم به أن من المعروف جيدا أن الاقتصاد الأمريكي لديه موقف قصير من الدولار يمول مركزا طويلا بعملات أخرى. وعلى نفس المنوال، يجب على بقية العالم أن تحتفظ بمزيد من الأصول بالدولار من الخصوم بالدولار، وبالتالي فإنها تتمتع بمكاسب في القيمة الإجمالية عندما يرتفع الدولار. ولكن حتى في بلد ذات مركز دولاري طويل، فإن توزيع مراكز العملة عبر القطاعات يهم كثيرا للنتيجة. على سبيل المثال، في العديد من الشركات الصغيرة والمتوسطة القطاع الرسمي لديه موقف الدولار طويلة في حين أن قطاع الشركات يحمل قصيرة واحدة (مربع V. D). وفي غياب التحويلات من القطاع الرسمي (المكتسب) إلى قطاع الشركات (الخاسر)، قد يتأثر الاقتصاد بقوة الدولار.

وقد تؤدي قوة الدولار، والاختلاف في السياسة النقدية، والحيازات الرسمية الثقيلة في سوق السندات العالمية إلى تقلب. وإذا ما تمكنت هذه الشركات من خفض الاحتياطيات بشكل كبير، فإن سندات بيعها بالعملات الرئيسية يمكن أن تخلق تيارات غير مسبوقة في أسواق السندات العالمية. وبنك اليابان المركزي، وشراء السندات من بنك اليابان، وبيع إيم، وفي نهاية المطاف، فإن مجلس الاحتياطي الاتحادي لا يتداول على السندات الناضجة يمكن أن يواجه المستثمرين من القطاع الخاص الباقين مع مشكلة صعبة وتحول من تسعير السندات.

حدود وآفاق تنسيق السياسات الدولية.

وتتطلب السياسات الرامية إلى معالجة القضايا المثارة في هذا الفصل أكثر من كل بلد يدير التضخم ودورة الأعمال. وهناك فكرة أوسع عن إبقاء منزل الفرد تقترح أن يقوم واضعو السياسات بنشر سياسات نقدية واحترازية وسياسات مالية لإدارة الدورات المالية لضمان الاستقرار النقدي والمالي والاقتصادي الكلي الدائم (الفصلان الأول والرابع). ومن شأن الانخفاض الناتج في تواتر وعمق الازدهار الائتماني والتراخيص أن يؤديان إلى الحد بشكل كبير من التداعيات السلبية عبر البلدان.

آثار تقييم قيمة الدولار.

يستخدم هذا المربع مثال كوريا لتوضيح أن ارتفاع قيمة الدولار يمكن أن يحقق مكاسب الثروة للمقيمين غير الأميركيين ككل، في حين لا يزال يمثل تشديد الأوضاع المالية للشركات غير الأمريكية التي مولت نفسها بالدولار. ويمكن للقطاع الرسمي الكوري أن يستفيد من ارتفاع قيمة الدولار ولكنه لا يحتاج إلى تعديل إنفاقه، في حين أن قطاع الشركات الكورية قد يفقد صافي قيمته ويواجه ائتمانا أكثر تشددا.

ومن المعروف الآن أن ارتفاع قيمة الدولار يعزز الالتزامات الأمريكية الصافية الدولية. ويرجع ذلك إلى أن سكان الولايات المتحدة لديهم خصوم مقومة بالدولار إلى بقية العالم تتجاوز أصولهم المقابلة لتصل إلى 39٪ من الناتج المحلي الإجمالي. ومع ارتفاع قيمة الدولار في عام 2014، تراجع صافي مركز الاستثمار الدولي في الولايات المتحدة من 5.4 تريليون دولار إلى 6.9 تريليون دولار، حيث توقفت الأصول الأمريكية عن النمو بالدولار على الرغم من ارتفاع تقييمات العملة المحلية. وكان هذا الفرق 1.5 تريليون دولار أكثر من ثلاثة أضعاف الحساب الجاري من 410 مليار $. وبناء على ذلك، زادت بقية ثروات العالم.

نموذجيا من بقية العالم، صافي موقف الاستثمار الدولي في كوريا ككل اكتسبت من ارتفاع الدولار. Still, Korean firms that have borrowed dollars can still see their net worth fall. Overall, the country's modestly positive ($82 billion in Table V. D) external position shows net foreign currency assets of $719 billion, with over half held by the official sector (official reserve assets of $364 billion) and substantial holdings by institutional investors (portfolio assets of $204 billion). A substantial fraction of portfolio and other foreign currency liabilities ($348 billion), and $65 billion of foreign currency loans booked by banks in Korea, are owed by the corporate sector. Moreover, BIS data show an additional $7 billion of mostly dollar bonds issued by offshore affiliates of Korean non-financial firms, and there is also offshore bank credit. Dollar appreciation leads to official gains that are not conveyed to firms that lose net worth.

Much analysis of international balance sheets, in general, and the insurance afforded by foreign exchange reserve holdings, in particular, implicitly suffers from a fallacy of division, according to which what is true of the whole is true of the parts. In the absence of transfers made when the domestic currency depreciates - which would themselves be fraught with moral hazard - the gains in the public sector do not offset corporate losses. Firms need to adjust their spending and hiring. And if the authorities eventually deploy international reserves to provide dollar liquidity to banks and firms, the intervention may follow disruptions that have already exacted a price.

See C Tille, "The impact of exchange rate movements on US foreign debt", Federal Reserve Bank of New York, Current Issues in Economics and Finance , vol 9, no 1, January 2003.

In addition, policymakers could give more weight to international interactions, including shared exposures, spillovers and feedbacks, with a view to keeping the global village in order. Policies could either seek to prevent crises, through measures to restrain the build-up of financial imbalances, or to strengthen crisis management, including through safety nets. An ounce of crisis prevention is worth a pound of crisis management: there are clear welfare benefits from reducing the incidence and severity of crises and clear limits of foresight and moral hazard in designing effective safety nets.

International policy coordination can occur at various depths. Enlightened self-interest takes international spillovers into account to the extent that they spill back on one's own economy. However, even if countries did their best individually, this would still fall short of the mark if there were significant international spillovers, as in today's era of global liquidity. Moving towards a more efficient outcome would require greater cooperation, including ad hoc joint action, and possibly even agreement on rules of the game that constrain domestic policies.

Obstacles present themselves in terms of both analysis and cooperation. There is the difficulty of agreeing on a diagnosis of what ails the IMFS. And even if a common understanding of international spillovers and their causes emerged, it would remain challenging to forge and to maintain a common approach among multiple actors of varying sizes subject to differing domestic constraints.

Such possibilities and obstacles are evident in the discussion concerning crisis management. During the Great Financial Crisis, central banks proved able to make swift joint adjustments to their policy stances and to coordinate closely in extending foreign exchange swaps to each other. Funding extended under dollar swaps reached almost $600 billion (and, under euro swaps, €6 billion). The dollar swap lines supported financial stability by allowing the funding of foreign banks with limited access to Federal Reserve facilities. In turn, they also restored the monetary transmission mechanism after banks had been bidding up dollar Libor relative to the federal funds rate.

Today, proposals to modify and extend safety nets face obstacles. One reason is deep analytical disagreement. Is reserve accumulation a by-product of exchange rate management, or a form of self-insurance against domestic and external crises? Should international liquidity facilities, including currency swap lines between central banks, be broadened, and what is their best design? Would enhanced safety nets lead to smaller foreign exchange reserves? And, even if agreement were reached, many aspects of international risk-sharing would remain problematic. Despite the room for improvement, the status quo may well persist.

All this reinforces the case for crisis prevention. Here, central banks could seek to internalise the effects of their own policies. An improved exchange of information would help authorities to reach a better understanding of international spillovers and spillbacks. For instance, if the major central banks' monetary policies have indeed induced competitive easing among EMEs, the resulting financial imbalances may ultimately hurt the advanced economies. What is more, such spillbacks may be stronger than in the past, in line with EMEs' growing weight in the world economy (Chapter III). Similarly, the outsize official role in major bond markets points to the need for policymakers to pay attention to global effects. However, while global reserve managers might collectively benefit from taking into account the effect of their investment behaviour on global bond yields, their individual incentive is to ignore international spillovers.

Consolidating the US external balance sheet.

Much of international macroeconomics assumes that national borders delimit currency zones and decision-making units. Just as the national accounts do, it assumes that those borders define the relevant economic territory: different currencies do not compete within a given country and firms operate exclusively within national borders. In reality, neither is the case. Not only does the domain of major currencies extend outside their country of issue (Boxes V. A and V. B), but multinational firms, be they financial or non-financial, operate across borders. Management focuses on group-wide profits and risks, and balance sheets span national boundaries. A consolidated perspective better reflects the reach of multinational firms and the extent of global integration.

This box uses the US example to illustrate how such a consolidated view of foreign assets and liabilities differs from the official international investment position (IIP) recorded on a residence basis - the defining criterion of the national accounts and balance of payment statistics. These are denoted "locational" in the first two columns of Table V. E. The process of consolidation aligns balance sheets with the nationality of ownership rather than with the location where the assets and liabilities are booked. This amounts to redrawing the US border to include the foreign balance sheets of US-owned firms, and to exclude the US balance sheets of foreign firms. This consolidation is performed here for the banking sector and the non-bank business sector (multinational companies).

The first step replaces the banks' external positions with consolidated BIS data (three rows under "bank-reported" in Table V. E). This removes all cross-border claims of, say, BNP Paribas New York on the rest of the world (these being French assets), and adds JPMorgan's consolidated foreign claims, yielding a total of $3.330 trillion for reporting US banks combined. Similarly, on the liabilities side, out goes any cross-border liability of BNP Paribas New York, and in comes JPMorgan's global foreign liabilities, to give an estimated $2.958 trillion for US banks. Moreover, foreign banks' local operations in the United States, which are not part of the US external position, further add to US consolidated assets and liabilities, respectively, to the extent that US residents provide funding ($2.465 trillion) to, or receive credit ($3.150 trillion) from, the US offices of foreign banks. Consolidating banks raises the sum of US foreign assets and liabilities from $40 trillion (IIP) to $45 trillion.

The second step consolidates foreign-owned multinational companies (excluding banks) in an analogous, though coarser, way (owing to data limitations). The cross-border direct investment positions of non-banks, assets and liabilities, are replaced by the (larger) total assets of US multinationals outside the United States and by those of foreign multinationals in the United States, respectively (rows under "direct investment" in Table V. E). Out goes General Electric's equity position in its French subsidiary, and in comes that subsidiary's total assets, resulting in $20,250 billion for all US-owned multinationals combined. These assets exceed the corresponding ownership claims (consisting of $5,078 billion worth of equity and equity-like inter-affiliate debt in the IIP) because US multinationals also borrow abroad; these liabilities (an estimated $15,173 billion) in turn add to US foreign liabilities. As for foreign multinationals, French firm Total's stake in its US subsidiary is removed, and its US assets are added - yielding $9,920 billion for foreign multinationals. Foreign multinationals' liabilities ($6,863 billion) count as a US foreign asset. This step sextuples directly held corporate assets and liabilities, but leaves US net assets unchanged.

Together, consolidating banks and multinational companies more than doubles the gross foreign position of the United States. US external assets and liabilities combined jump from $40 trillion on a residence basis (IIP) to an estimated $89 trillion when measured on a consolidated basis. The example reveals that the US economy is more open, and its foreign balance sheet larger, than is apparent from the external position derived from the balance of payments. The calculation of the US current account, on the other hand, should not be affected by consolidation, since foreign earnings are included in net investment income whether they are repatriated or not.

It may be difficult to go beyond enlightened self-interest and to revisit rules of the game more broadly. 8 Many reject a global perspective in the realm of monetary policy. Accordingly, domestic mandates ask major reserve-issuing central banks to set policy for a smaller economic domain than that occupied by their currencies.

This interpretation of domestic mandates contrasts sharply with successful international cooperation in the realm of financial regulation and supervision. There, national mandates have not precluded extensive international cooperation and the development of global rules.

A better understanding of the shortcomings of the current IMFS would already be a big step forward. A widely held view is that the main problem is the IMFS's apparent inability to prevent large current account imbalances. This view of imbalances is the prevailing one in international forums and implies specific adjustment policies, such as those associated with the G20 Mutual Assessment Process. 9.

The focus on current accounts and the corresponding net resource flows, however, arguably glosses over the IMFS's fundamental weakness. The aim of rebalancing global demand reduces the notion of imbalances to net flows in goods and services between countries, and neglects the greater risk of financial imbalances building up within and across countries. To be sure, large current account deficits often point to underlying problems, but financial booms and busts can and do develop in surplus countries as well. An aggregate surplus position may well conceal such vulnerabilities. Financial imbalances are more closely linked to domestic and international gross positions, and need not leave a mark on cross-border net flows - what current accounts represent. 10 Indeed, financial imbalances may not show up in a country's balance of payments at all if multinationals issue debt offshore for their use abroad, for instance. This, in turn, raises the question of the appropriate unit of analysis in international finance, with consequences for how one should measure the risks (Box V. E). Making progress on the design of the IMFS thus calls for a new diagnosis that accounts for financial imbalances as a basis for broad adjustments to domestic policy regimes and their international interaction.

2 See R McCauley, P McGuire and V Sushko, "Global dollar credit: links to US monetary policy and leverage", Economic Policy , vol 30, issue 82, April 2015, pp 189-229.

3 See V Bruno and H S Shin, "Cross-border banking and global liquidity", Review of Economic Studies , vol 82, issue 2, April 2015, pp 535-64.

4 See H Rey, "Dilemma not trilemma: the global financial cycle and monetary policy independence", in Global dimensions of unconventional monetary policy , proceedings of the Federal Reserve Bank of Kansas City Jackson Hole symposium, August 2013, pp 285-333.

5 See J-H Hahm, H S Shin and K Shin, "Noncore bank liabilities and financial vulnerability", Journal of Money, Credit and Banking , vol 45, issue s1, April 2013, pp 3-36.

8 The case for change has been put forward by R Rajan, "Competitive monetary easing: is it yesterday once more?", remarks at the Brookings Institution, 10 April 2014. For more sceptical views on policy coordination, see eg S Fischer, "The Federal Reserve and the global economy", Per Jacobsson Foundation Lecture at the IMF/World Bank Annual Meetings, 11 October 2014; and B Cœuré, "Domestic and cross-border spillovers of unconventional monetary policies", remarks at the Swiss National Bank-IMF conference "Monetary policy challenges in a changing world", 12 May 2015. See also J Caruana, "The international monetary and financial system: eliminating the blind spot", remarks at the IMF conference "Rethinking macro policy III: progress or confusion?", 16 April 2015; and W Dudley, "US monetary policy and emerging market economies", remarks at the Federal Reserve Bank of New York roundtable discussion "Three decades of crises: what have we learned?", 27 March 2014.

9 The European Commission's Macroeconomic Imbalance Procedure goes further in complementing its surveillance of external imbalances with indicators on internal financial imbalances.

وسائل الإعلام.

Speech presented by Ms Sirkka HГ¤mГ¤lГ¤inen, Member of the Executive Board of the European Central Bank, at the City of Frankfurt Euro Symposium, Frankfurt, 5 February 1998.

I should like to thank you for inviting me to speak here at the City of Frankfurt Euro Symposium. A few weeks ago, Frankfurt, as the location of the European Central Bank (ECB), was very much a focus of international media attention. The introduction of the euro on 1 January 1999 was a historic step towards European integration, which was followed with excitement - and perhaps also some anxiety - by the media and the public at large. On that date, the national currencies of 11 European countries became denominations of a single currency; the euro. At the same time, the "Eurosystem" (which is composed of the ECB and the 11 national central banks of the participating EU Member States) assumed responsibility for the monetary policy of the euro area.

I must admit that I personally was quite nervous about the changeover to the euro. Although I knew that the ECB was technically well prepared for the changeover, one can never entirely rule out unexpected problems in such a gigantic project. With hindsight, I am very relieved that the technical changeover to the euro went so smoothly.

However, the technical changeover was only the first hurdle for the successful establishment of the euro. We now have to focus on ensuring its long-term success. In today's presentation, I shall discuss some of the factors affecting the role of the euro in the international monetary system in the longer term. In this regard, I shall also give an overview of the possible development of the euro as an investment currency, a reserve currency and a trade currency.

1. Factors determining the international role of the euro.

Clearly, it is still too early to be able to assess accurately how important the euro will become in the international monetary system. It is only natural that it should take some time for traders, investors, analysts and other financial market agents to become accustomed to a new currency and decide on the weight which they will assign to it for various purposes.

In practice, the international importance of a currency is mainly determined by three distinct factors:

the size of the economy backing the currency;

the economic policies of the country (or countries) where the currency is issued; و.

the efficiency and competitiveness of the financial markets in which instruments denominated in the currency are traded.

Turning first to the size of the euro area economy, it may be of interest to make a brief comparison between the size of the euro area and that of the United States: the population of the euro area (292 million) is slightly larger than that of the United States (270 million), while the GDP of the euro area (EUR 5,800 billion) is somewhat smaller than the GDP of the United States (EUR 7,600 billion). The euro area is, however, a more open economy than the United States in the sense that foreign trade (exports and imports) amounts to 25% of GDP, while in the United States the corresponding figure is just below 20%. Altogether, the size of the euro area, regardless of which measure is applied, is comparable with that of the US economy. The large size of the euro area would suggest that the euro should, from the outset, assume the role of one of the world's leading currencies.

However, the sheer size of the euro area is not sufficient to ensure the importance of the euro in the international financial scene. It is also necessary for euro area economic policies to be perceived as ensuring stability and credibility. On this point, I think that the institutional set-up of the Eurosystem ensures that the euro will be a stable and credible currency. In practice, the credibility of a currency is built on many elements, some of which are beyond the control of the central bank.

A first fundamental building block is to ensure that the central bank's monetary policy decisions are independent of political pressures. This building block was enshrined in the Maastricht Treaty. The institutional set-up ensures that the ECB and the participating national central banks enjoy a very high degree of independence, possibly more than any other central bank in the world.

For the credibility of the monetary policy, it is also important that the overall objective is unambiguous, that the strategy for achieving this objective is transparent and that policy measures are clearly explained. By following a transparent approach , the central bank can directly improve the efficiency of monetary policy by promoting the right expectations among market participants concerning what the central bank hopes to achieve. Hence a predictable monetary policy may contribute to achieving stable prices with the lowest possible interest rates. For these reasons, the Eurosystem emphasises transparency in its monetary policy framework. In order to enhance transparency with regard to its policy measures, the Governing Council of the ECB intends to inform the public regularly and in detail about its assessment of the monetary, economic and financial situation in the euro area. Its policy measures will be explained in relation to the framework of the monetary policy strategy of the Eurosystem.

A third important building block for a credible monetary policy is to ensure that the operational framework makes it possible for the monetary policy decisions to be implemented efficiently . The Eurosystem has placed considerable emphasis on the establishment of an operational framework which is consistent with market principles and which ensures equal treatment of counterparties and financial systems across the euro area.

Apart from these three building blocks, which are largely under the direct control of the Eurosystem, credibility also relies to a considerable extent on the preparedness of governments to pursue stability-oriented policies of fiscal discipline and to undertake necessary structural reforms . On this point, the Stability and Growth Pact provides a basic framework for fiscal discipline and should enhance the governments' incentive to proceed with structural reforms.

I am also optimistic with regard to the development of efficient and internationally competitive financial markets in the euro area. Traditionally, financial market developments in continental Europe have lagged behind developments in the United States and the United Kingdom. A main factor behind the slower development of the financial markets in continental Europe is their strict national segmentation. This segmentation and a lack of cross-border competition have implied relatively low trading volumes, high transaction costs and a reluctance to implement innovative financial instruments. The segmentation is a function of tradition, differing practices and, of course, national regulations and tax regimes.

However, the European financial markets are currently undergoing rapid development characterised by cross-border integration and the provision of new financial services. These developments are partly due to the continuous technological development in the financial sector. They have also received new impetus from the establishment of the Single Market in the European Union and were further underpinned by the introduction of the euro, which removed the foreign exchange risk of cross-border operations in the euro area.

2. The role of the euro in the spot and forward foreign exchange markets.

Turning to the role of the euro in different segments of the international financial markets, I should first like to say a few words about the spot and forward foreign exchange markets. In these markets, the US dollar has been the most important currency since it overtook the pound sterling in the 1930s. It is estimated that in 1997 the dollar was involved in 84% of all foreign exchange transactions. This compares with 55% for the currencies which were replaced by the euro and 24% for the Japanese yen.

The introduction of the euro immediately produced major changes in the functioning of foreign exchange markets. The disappearance of 11 national currencies and the introduction of the euro as a major international currency had an impact, in itself, on the turnover and focus of attention in the global foreign exchange markets. Euro/dollar trading has, from the start, established itself as the most active and liquid segment of the foreign exchange market. By contrast, the development of euro/yen trading has so far been surprisingly slow.

The role of the euro in the foreign exchange markets must be seen against the background of the exchange rate policy of the Eurosystem. By contrast with most of the currencies which it replaced, the euro is a freely floating currency. In the absence of any policy co-ordination between the three main currency blocs, the euro exchange rate will reflect the outcome of all relevant economic policies rather than being an objective in itself. Of course, the ECB will monitor exchange rate developments as part of its overall assessment of a broad range of economic and financial indicators which are relevant for inflation developments.

3. The role of the euro as an investment currency.

How important will the euro become, though, as an investment currency in the global money and capital markets? At present, the US dollar is the predominant international investment currency. In 1997 the share of dollar-denominated instruments of the bonds outstanding in the international bond markets amounted to 46%, followed by Japanese yen-denominated debt (11%) and debt denominated in Deutsche Mark (10%). All the euro area currencies together accounted for approximately 24% of the international bond market.

Several arguments seem to indicate that the euro may become a more attractive currency for bond issuers than all the currencies which it replaced taken together. In fact, the euro was the most popular currency for bonds issued in the international markets in the first month after its introduction, accounting for approximately 55% of the volume of new bond issues, compared with 40% for the US dollar. However, the high figures for euro-denominated bond issuance in January 1999 may, to a certain extent, reflect a particularly high level of initial interest in euro-denominated instruments during the new currency's first month of existence. We may therefore experience a drop in the euro's market share of new bond issues from the high level experienced last month.

As I mentioned in my introduction, a key element in determining the longer-term attractiveness of the euro as an investment currency will be the emergence of efficient, large and integrated financial markets in the euro area. The introduction of the euro will remove currency risk, increase cross-border competition and provide an incentive for the harmonisation of market practices, thereby generally reducing transaction costs.

The conditions for financial market integration in the euro area seem to be best at the short end of the yield curve. In fact, the conduct of a single monetary policy by the Eurosystem gave market agents an incentive to start large-scale cross-border trade right from the outset, thereby creating an almost fully integrated money market in the euro area. The integration of the previous national money markets was made possible thanks to the TARGET system, which connects the national real-time gross settlement systems in the euro area. It thereby facilitates banks' cross-border dealing and accessing of funds in euro. The existence of an integrated money market implies that arbitrage should eliminate any cross-border differences in interest rates.

At the longer end of the yield curve, cross-border integration is likely to take more time. Before the introduction of the euro, European bond markets were highly segmented. Traditionally, this segmentation was a result partly of different currency denominations and partly of other market-specific conditions, such as differences in national regulations, tax regimes, practices and market conventions. The introduction of the euro did remove the foreign currency risks and has been accompanied by an increased harmonisation of market conventions. As a consequence, the substitutability between bonds traded in different national markets improved. In fact, the trading of euro area government bonds can already be considered to be largely integrated.

However, the markets for private bonds, and in particular for mortgage bonds, are still highly segmented owing to the differing institutional and regulatory frameworks across Member States. Nevertheless, the tendency towards increased cross-border competition and lower transaction costs in the national markets may also provide an incentive for increased issuance volumes of private bonds. We may experience a virtuous circle in which the increased issuance of bonds denominated in euro will draw the attention of international investors to euro-denominated assets, thereby making the euro an increasingly attractive currency for private as well as public bond issuers.

In this context, it is interesting to compare the current sizes of the bond markets in the euro area and the United States. The market value of the bonds issued in the United States (USD 10,700 billion) is currently twice as large as in the euro area (USD 5,300 billion). While the market value of government bonds is of a comparable magnitude in the United States and the euro area, there are large differences in the markets for corporate bonds. The market value of corporate bonds outstanding in the United States is, at present, almost ten times larger than in the euro area.

These figures seem to indicate that there is plenty of scope for further securitisation in the euro area. The introduction of the euro certainly underpins this development. The establishment of a benchmark for government bonds, increasing economies of scale, narrower bid-ask spreads, lower hedging costs for debt securities issued by private firms and more competitive underwriting are likely to provide incentives for European corporations to issue their own securities instead of borrowing from banks.

Moreover, the euro area financial markets now offer a more diversified set of financial instruments than that which was previously available in any national market in the euro area. This will give international investors greater scope for portfolio diversification for investments in euro-denominated assets without their having to incur additional foreign exchange risk. To the extent that the euro area is a large and rather closed economy, yields on bonds denominated in euro are likely to become increasingly independent of changes in US yields compared with the present situation for bonds denominated in the national currencies. If this is the case, euro area bonds will provide an attractive opportunity for investors who would like to achieve increased risk diversification in relation to US financial instruments.

4. The role of the euro as an official reserve currency.

The euro may also become an attractive currency for the investment of official reserves. Currently the US dollar is by far the most important official reserve currency world-wide; at the end of 1996 the share of dollar-denominated instruments in official reserves amounted to approximately 64%, while the euro area currencies accounted for 25% and the Japanese yen for 6%. The euro's share of world-wide official reserves is likely to have fallen at the start of Stage Three since the Deutsche Mark reserves previously held by euro area national central banks have become domestic euro area assets.

However, the euro's share of the global official reserves may soon increase again. The euro is likely to become an important anchor currency in other European countries which, formally or informally, might find it useful to peg their exchange rate to the euro or to a basket of currencies in which the euro is a large component. This is the case at present for the "pre-in countries" participating in ERM II as well as for several countries in central and eastern Europe which link their currencies to the euro, whether by a currency board, a fixed or crawling peg or a managed float.

In addition, other countries will also have to reassess their reserve management strategies in the light of the improved diversification opportunities offered by the new currency. It is possible that countries in Asia and Latin America, which traditionally have predominantly held US dollar reserves, may find it useful to diversify their reserve holdings gradually by acquiring euro.

5. The role of the euro as a trade currency.

A further aspect of the internationalisation of the euro is its developing role as an invoicing currency for foreign trade. Today, the US dollar is by far the most important international transaction currency. It is estimated that approximately 50% of world trade is currently priced in dollars, compared with less than one-third in the currencies which were replaced by the euro and 5% in Japanese yen. Initially, the "market share" of the euro will have fallen compared with the previous combined "market shares" of the currencies which it replaced. This was a result of the elimination of intra-euro area trade from the statistics on foreign trade and exchange transactions. However, in the longer term, the euro may become an important currency for the invoicing of foreign trade.

It should be emphasised, though, that at the global level, it will clearly take time for the euro to attain a stature comparable with that of the US dollar as the leading international transaction currency. The dollar is used as a standard for pricing in several areas, in particular in commodities trading. It usually takes a long time for changes in such conventions to take place.

In conclusion, I should like to underline once more that it is still too early to make any clear assessment of the possible role of the euro in the international monetary system. However, I am convinced that the mandate of the Eurosystem to maintain price stability in the euro area and its institutional framework, ensuring a high degree of independence, will be a good basis for developing the international role of the euro. In addition, I am convinced that the introduction of the euro will contribute to further development of the euro area financial markets with a view to achieving higher efficiency and international competitiveness. Against this background, I think there is little doubt that the euro will play a major role as an international currency.

Speaking engagements.

Directorate General Communications.

سونيمانستراس 20، 60314 فرانكفورت آم مين، ألمانيا.

Reproduction is permitted provided that the source is acknowledged.

Speaking engagements.

وأوضح التحديث التلقائي.

عند تمكين وظيفة التحديث التلقائي، سيظهر أي تحديث تم إصداره على الصفحة الرئيسية تلقائيا بدون إعادة تحميل الصفحة بالكامل.

يمكنك تعطيل هذه الوظيفة يدويا في أي وقت.

ملاحظة: سوف تنفتح وظيفة التحديث التلقائي تلقائيا عند تشغيل الفيديو.

Role of IMF.

المصالح ذات الصلة.

التقييم والإحصاءات.

خيارات المشاركة.

إجراءات المستند.

لا تظهر الصفحات 3 إلى 20 في هذه المعاينة.

المستندات الموصى بها.

Documents Similar To Role of IMF.

Documents About Special Drawing Rights.

Search This Blog

تجارة الفوركس Mesaieed

الدور الرئيسي للنظم النقدية والمالية الدولية في التجارة الدولية

Comments

Post a Comment

Popular Posts

فوركسين 500 ملغ سيبروفلوكساسين

غرفة خضراء أكاديمية الخيارات الثنائية